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行業(yè)動(dòng)態(tài)

【二級(jí)市場】8家公司分拆上市重現(xiàn)A股 多數(shù)選擇科創(chuàng)板


發(fā)布時(shí)間:2020年03月24日 發(fā)布作者: 青創(chuàng)伯樂 文章來源: 互聯(lián)網(wǎng)


時(shí)隔10年,A股備受關(guān)注的分拆上市政策再度破冰。目前已有中國鐵建、上海建工等8家上市公司披露了分拆上市預(yù)案。

  市場曾擔(dān)心分拆后母公司與子公司之間的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、利益輸送等糾葛不清,損傷中小股民利益。此次眾多分拆上市預(yù)案中,上市公司對(duì)分拆后獨(dú)立性等作出規(guī)定。

  在業(yè)內(nèi)人士看來,多元化“大塊頭”企業(yè)分拆有前景的新經(jīng)濟(jì)公司,有助于提升經(jīng)營效率和更有自主權(quán)的股權(quán)激勵(lì),但要謹(jǐn)防分拆上市損害中小股東利益,特別要注意母公司“借船出海”等二次上市的利益輸送。

  擬分拆公司多選科創(chuàng)板

  去年12月《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》(以下簡稱分拆上市若干規(guī)定)出臺(tái),截至今年3月15日,已有8家上市公司披露了分拆上市預(yù)案。

  計(jì)劃分拆子公司至科創(chuàng)板上市的有中國鐵建、上海電氣、紫江企業(yè)、生益科技、廈門鎢業(yè);計(jì)劃分拆至A股主板的有上海建工;計(jì)劃分拆至創(chuàng)業(yè)板的有中小板公司東山精密、聯(lián)美控股。

  上述公司分拆上市的選擇以科創(chuàng)板居多,和子公司特性、條件有關(guān)。欲被分拆至科創(chuàng)板上市的子公司,絕大多數(shù)的凈利潤和資產(chǎn)規(guī)模不高。

  截至去年前三季度,廈門鎢業(yè)子公司廈鎢新能源、紫江企業(yè)子公司紫江新材料、生益科技子公司生益電子的資產(chǎn)分別為57.28億元、1.76億元、32.7億元,凈利潤分別為155.73萬元、2006萬元、3.08億元。這3家擬分拆子公司分別屬于新能源電池、電池新材料、PCB覆銅板電子新興產(chǎn)業(yè)。

  而中國鐵建、上海電氣欲分拆至科創(chuàng)板上市的子公司則屬于“大塊頭”。截至去年三季度,中國鐵建子公司鐵建重工、上海電氣子公司電氣風(fēng)電的資產(chǎn)分別為162.82億元、165.7億元,凈利潤分別為9.23億元、1億元。

  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到,盡管分拆上市若干規(guī)定降低了門檻,但達(dá)到分拆上市的硬條件標(biāo)準(zhǔn)也不低。如上市滿3年、扣除子公司利潤后上市公司最近3年累計(jì)凈利潤不低于6億元、不得是重大資產(chǎn)重組的資產(chǎn)等要求。

  記者通過東方財(cái)富Choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),僅統(tǒng)計(jì)上市滿3年且最近3年(2016~2018年)凈利潤累計(jì)超過6億元的上市公司,達(dá)到這兩項(xiàng)條件的有1230家。但6億元是扣除子公司利潤的要求,且最近1年子公司凈利潤不得超過上市公司的50%,若按10億元凈利潤設(shè)置,達(dá)到這一要求的只有901家。由于統(tǒng)計(jì)難度較大,券商分析師、媒體的統(tǒng)計(jì)口徑不一,也有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,真正能達(dá)到分拆上市標(biāo)準(zhǔn)的公司只有500家左右。而即便按照900家統(tǒng)計(jì),目前能達(dá)到分拆上市條件的公司占A股公司總數(shù)量比例也不超過25%。

  除東山精密的子公司艾福電子之外,其余7家上市公司分拆子公司2016~2018年累計(jì)凈利潤,最低的紫江新材料為4185.91萬元,最高的鐵建重工為39.15億元。其中累計(jì)凈利潤超過2億元的為建工材料、生益電子、廈鎢新能源、兆訊傳媒。

  10年來市場環(huán)境有變化

  最近10年,監(jiān)管層對(duì)分拆上市的態(tài)度經(jīng)歷了“允許”到“不鼓勵(lì)”再到“從嚴(yán)把握”的轉(zhuǎn)向。即便要分拆也是間接分拆,母公司要讓出對(duì)子公司的控股權(quán)。所以,A股直接分拆子公司IPO的案例較少。

  “以前鼓勵(lì)整體上市,希望集團(tuán)下面所有的板塊都到整體里面,現(xiàn)在鼓勵(lì)分拆上市。”一不愿具名的上市公司董秘、某保薦人及武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新均告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者,這一變化和A股資本市場的風(fēng)格、觀念、投資者成熟度、制度設(shè)計(jì)有關(guān),譬如IPO發(fā)行制度。2010年9月,證監(jiān)會(huì)明確提出創(chuàng)業(yè)板原則上“不鼓勵(lì)”直接分拆上市。當(dāng)時(shí)一個(gè)大背景是“高募資”“高發(fā)行價(jià)”“高市盈率”的新股“三高”發(fā)行現(xiàn)象。沒有23倍發(fā)行市盈率限制,上市公司實(shí)際募資大大高于計(jì)劃募資。

  發(fā)行人融資充足,不必再為子公司開一條融資的口子。再比如可能存在的母公司“空心化”,資產(chǎn)二次包裝上市風(fēng)險(xiǎn)。“以前監(jiān)管政策未跟進(jìn)配套的情況下,利用漏洞進(jìn)行資本套利的手法也會(huì)侵犯股東利益。”上海新古律師事務(wù)所王懷濤律師表示。

  過去10年,資本市場的風(fēng)格是做加法——外延式并購的多元化經(jīng)營。而分拆上市則是做減法,解決子公司繁多的效率和獨(dú)立性問題。“在一個(gè)大公司的體系,子公司很多事都沒法做,比如股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)融資等。”上述上市公司董秘表示。

  從融資考慮,沒有獨(dú)立性的子公司亟待母公司現(xiàn)金流反哺或者稀釋母公司股權(quán)引入外部股東。在有限融資金額和23倍發(fā)行市盈率之下,“吃不飽”的母公司如何挨個(gè)顧及下面的子公司?

  此次8家已披露分拆上市預(yù)案的公司,擬分拆標(biāo)的幾乎都來自新材料電子、新能源等依靠資本投入的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。2018年,紫江新材料、艾福電子、廈鎢新能源的凈利潤均不超過1億元,電氣風(fēng)電更是虧損5230.76萬元。

  擬分拆的上市公司多家為大規(guī)模集團(tuán)化的公司!睹咳战(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到,中國鐵建主要子公司超過20家,生益科技合并報(bào)表子公司接近10家,廈門鎢業(yè)合并報(bào)表子公司超過60家。

  “我2013年去了一家大集團(tuán)公司,當(dāng)時(shí)它想分拆擁有光纖技術(shù)的先進(jìn)子公司。但是這家子公司后來成長太快,分拆之前,它的利潤已占到整個(gè)公司的40%。”上述董秘表示,如果強(qiáng)行分拆會(huì)對(duì)原來母體造成重大影響,這就不具有可操作性。

  分拆上市,將能解決分拆標(biāo)的獨(dú)立性和多元化經(jīng)營的效率弊端。實(shí)際上,上述8家擬分拆公司都在預(yù)案中特別提及了“突出主業(yè)增強(qiáng)獨(dú)立性”。

  分拆上市的業(yè)務(wù)非常獨(dú)立,不依靠原來的母體存活,上述董秘表示,獨(dú)立是分拆上市把握的原則,如果分拆公司的客戶、主要供應(yīng)商等和母公司一致,那這樣的拆分就毫無意義。

  關(guān)注分拆后公司成長性

  盡管上市公司仍然保持對(duì)子公司的控制權(quán),但需要子公司業(yè)務(wù)、高管、資產(chǎn)等獨(dú)立出來,這就涉及到另一個(gè)難點(diǎn)——分拆前后股東的利益均衡。

  在董登新看來,合并報(bào)表對(duì)上市公司股東沒有損失。然而分拆子公司IPO要引入外部戰(zhàn)投和公眾股東,這間接攤薄母公司每股收益和每股凈資產(chǎn)。而這也是王懷濤所擔(dān)心的一點(diǎn),分拆導(dǎo)致母公司中小股東利益受損。

  如果采用動(dòng)態(tài)市盈率估值,“分拆賬”就不是這樣一種算法,子公司成長性將補(bǔ)償增發(fā)股份后的攤薄損失。在整體上市平臺(tái)里,子公司估值實(shí)際上被隱藏起來,沒有被價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

  前述上市公司董秘表示,子公司分拆前估值體現(xiàn)在母公司,不同行業(yè)有不同的估值差異,比如上海建工和中國鐵建,它們的A股動(dòng)態(tài)市盈率均不超過10倍。而生益科技這類科技股的估值較高,最新的動(dòng)態(tài)市盈率超過40倍。尚未分拆前,市場不會(huì)對(duì)生益電子、建工材料、鐵建重工單獨(dú)估值,“如果拆分出來,偏向于新興行業(yè)公司的動(dòng)態(tài)市盈率可能會(huì)達(dá)50、60倍”。

  “分拆出來后是不是有更好的成長性?按比例計(jì)算的股東權(quán)益會(huì)不會(huì)大幅提升?”董登新提出疑慮,沒有想象中的高成長,沒有給母公司帶來更多歸屬利潤增長,那分拆上市就沒有想象中那么美。

  實(shí)際上,上市公司要分拆上市本身是解決績效激勵(lì)和組織成本高的問題。

  “子公司高管更接近分拆公司核心業(yè)務(wù),對(duì)市場的判斷會(huì)更精準(zhǔn)。少了很多匯報(bào)的程序后,獨(dú)立性會(huì)更好。”董登新表示。

  分拆前,子公司的經(jīng)營決策更多由上市公司決定。但是企業(yè)規(guī)模有上限邊界,內(nèi)部組織成本和決策傳導(dǎo)鏈條呈邊際遞增,導(dǎo)致子公司決策的邊際效益下降。分拆過后,獨(dú)立的子公司高管直接決策,提升決策效率和準(zhǔn)確度,這同樣被視作規(guī)模上的整合。“獨(dú)立的板塊運(yùn)營,可以提升子公司盈利能力。”王懷濤表示。

  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到,生益電子、紫江新材料都對(duì)高管推出股權(quán)激勵(lì)。新余超益投資管理中心(有限合伙)、新余聯(lián)益投資管理中心(有限合伙)、新余益信投資管理中心(有限合伙)、新余騰益投資管理中心(有限合伙)合計(jì)持有生益電子11%的股份,潘瓊、張恭敬、陳正清3名董事則是前述企業(yè)合伙人。賀愛忠、王虹、郭峰、高軍分別是紫江新材料的總經(jīng)理、副董事長、董事長、董事,他們分別持有5.20%、4.80%、4.00%、2.00%股權(quán)。

  謹(jǐn)防原高管借分拆牟利

  基于微觀經(jīng)營層面拆分之外,還有一種分拆屬于解決內(nèi)部控制權(quán)爭奪。

  “比方說公司有兩個(gè)很強(qiáng)勢的高管,或者是核心技術(shù)力量,如果兩個(gè)人做兩塊不同的業(yè)務(wù),通過分拆來解決‘一山不能容二虎’的人事安排、股權(quán)架構(gòu)等問題。”董登新表示。

  實(shí)際上,接近“一山二虎”案例的是聯(lián)想集團(tuán)的分拆。早年,柳傳志將聯(lián)想集團(tuán)一分為二,楊元慶負(fù)責(zé)PC業(yè)務(wù)(即后來的聯(lián)想集團(tuán)),郭為負(fù)責(zé)渠道業(yè)務(wù)(即后來的神州數(shù)碼)。柳傳志在接受媒體采訪時(shí)表示,如果雙方繼續(xù)合作,激烈的內(nèi)部競爭將導(dǎo)致運(yùn)營效率低下。

  不過,從此次這8家披露分拆上市預(yù)案的企業(yè)來看,沒有出現(xiàn)類似聯(lián)想集團(tuán)的案例。那么,對(duì)于投資者來講,分拆上市到底屬于利好還是利空?

  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)這8家上市公司披露預(yù)案后的股價(jià)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn),投資者沒有表現(xiàn)出交易一致性預(yù)期(當(dāng)然,其中應(yīng)該要考量到新冠疫情影響等客觀因素)。截至3月13日,上海電氣、中國鐵建、紫江企業(yè)、生益科技、廈門鎢業(yè)、聯(lián)美控股股價(jià)分別自預(yù)案披露后上漲0.20%、7.35%、22.40%、7%、2.02%、5.96%,上海建工和東山精密分別下跌6.72%、9.67%。

  其中,也有上市公司因分拆上市利好出現(xiàn)短暫股價(jià)上漲。2月21日~26日,紫江企業(yè)股價(jià)上漲幅度近40%。

  分拆上市若干規(guī)定公布之后,不少上市公司也表達(dá)分拆上市的意愿。那需要注意哪些問題?

  “在準(zhǔn)入門檻和問題認(rèn)定上可以提高要求,細(xì)化政策。同時(shí)要做到更加公開,接受社會(huì)監(jiān)督,可以制定更加嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。分拆上市后,通過與之配套的內(nèi)幕信息登記制度、股票交易核查、股價(jià)監(jiān)控等,對(duì)分拆上市的母子公司進(jìn)行精細(xì)管理。同時(shí)還需要制定更加嚴(yán)厲的處罰措施,一旦違反相關(guān)規(guī)定,將面臨更嚴(yán)厲的懲罰。”王懷濤律師表示,分拆時(shí)注意不要存在包括無形資產(chǎn)使用權(quán)等糾紛以及重大不利影響因素。

  董登新則向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示,分拆上市要注意利益輸送以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

  “我打個(gè)比方,謹(jǐn)防有些上市公司經(jīng)營者和高管利用分拆‘借船出海’。”董登新打了一個(gè)比喻,即母公司的“大船”不要了,把公司精英和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到“小船”上,形成二次上市。“要分拆也必須保持原有公司基本架構(gòu)不變,產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度不高,不能被原高管借此牟利。”他表示,監(jiān)管要防止這種“借船出海”或者撂下爛攤子走人,一定要維持母子公司的穩(wěn)定。

文章來源:每日經(jīng)濟(jì)新聞