來源：徐高經(jīng)濟(jì)研究

【摘要：“科創(chuàng)板”是定位為支持我國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”公司發(fā)展的一個(gè)股權(quán)市場(chǎng)，是我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之國(guó)家戰(zhàn)略在資本市場(chǎng)的體現(xiàn)。隨著全球技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的變遷，“新經(jīng)濟(jì)”公司已經(jīng)站在了全球企業(yè)界的巔峰。不過，我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)卻因?yàn)榉N種原因，并未完全趕上這股浪潮。這一方面使得我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”公司的支持力度偏弱，另一方面也讓我國(guó)資本市場(chǎng)投資者分享“新經(jīng)濟(jì)紅利”的機(jī)會(huì)減少。這一國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的“痛點(diǎn)”，正是“科創(chuàng)板”發(fā)展的機(jī)遇所在。“科創(chuàng)板”作為一個(gè)變局者，有望成為我國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”公司發(fā)展的沃土，在推進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的同時(shí)，給投資者帶來豐厚回報(bào)。“科創(chuàng)板”也會(huì)改變我國(guó)金融格局，讓證券行業(yè)的重要性得以提升，讓具有專業(yè)定價(jià)能力的證券公司占得優(yōu)勢(shì)。】

“科創(chuàng)板”是我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之國(guó)家戰(zhàn)略在資本市場(chǎng)的體現(xiàn)。2018年11月，習(xí)近平主席在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上正式提出科創(chuàng)板構(gòu)想。隨后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布科創(chuàng)板《實(shí)施意見》，明確將科創(chuàng)板定位為“主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”，并要求科創(chuàng)板“重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”。

科創(chuàng)板所要重點(diǎn)支持的六大行業(yè)是代表我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的“新經(jīng)濟(jì)”方向，是我國(guó)政府一直以來所引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向。早在2010年10月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中，國(guó)家就已經(jīng)列出了我國(guó)需要加快發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。其中羅列的產(chǎn)業(yè)與當(dāng)前科創(chuàng)板要支持的行業(yè)高度重合。而在2016年11月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知》中，政府又重申了對(duì)這些行業(yè)的支持，并要求到2030年“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的主導(dǎo)力量，我國(guó)成為世界戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重要的制造中心和創(chuàng)新中心，形成一批具有全球影響力和主導(dǎo)地位的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)。”在這樣的政策線索下，科創(chuàng)板與國(guó)家戰(zhàn)略之間的關(guān)系就相當(dāng)清楚了。

站在這樣的歷史背景中，科創(chuàng)板的重要意義才能被充分理解。在最為宏觀的層面上，科創(chuàng)板是我國(guó)運(yùn)用資本市場(chǎng)力量來推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要嘗試。由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在融資需求方面更為多樣化，更符合資本市場(chǎng)的融資特性，科創(chuàng)板的推出將給這些企業(yè)發(fā)展以助力。反過來，科創(chuàng)板也能給我國(guó)資本市場(chǎng)投資者參與中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展、分享其成長(zhǎng)紅利提供一條新的途徑。而科創(chuàng)板所試行的包括“注冊(cè)制”在內(nèi)的各項(xiàng)新制度，也基本代表了我國(guó)資本市場(chǎng)未來改革的方向，在一定程度上會(huì)改變我國(guó)金融體系的面貌，并帶來金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局的改變。因此，說科創(chuàng)板是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的“變局者”，應(yīng)該不算為過。

1. A股市場(chǎng)在“新經(jīng)濟(jì)”中的參與度不高

從上世紀(jì)90年代初至今，我國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了近30年。期間，A股市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要支持作用。但不可否認(rèn)的是，我國(guó)社會(huì)融資為債權(quán)型融資（貸款和債券）所主導(dǎo)，金融體系為銀行所主導(dǎo)的傳統(tǒng)格局并未發(fā)生根本性的改變。近些年，在我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模中，股權(quán)融資占比持續(xù)低于10%。這種局面的產(chǎn)生，部分是我國(guó)金融體系發(fā)展歷程所帶來的路徑依賴；但另一方面，則是我國(guó)A股市場(chǎng)并未完全跟上當(dāng)代世界科技和產(chǎn)業(yè)格局發(fā)展所致。

最近十年，在以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技創(chuàng)新推動(dòng)下，世界產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)發(fā)生了重大變化。如果以前面所列的科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大行業(yè)來定義“新經(jīng)濟(jì)”公司的范圍，新經(jīng)濟(jì)公司已處在全球企業(yè)界的巔峰。截止2019年5月下旬，在全球市值最大的十家公司中，新經(jīng)濟(jì)公司已占據(jù)7席，分別是美國(guó)的微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌和臉書，以及我國(guó)的阿里巴巴和騰訊。傳統(tǒng)行業(yè)公司僅在全球十大公司中占據(jù)3席，分別是排名第6的伯克希爾哈撒韋、第9的強(qiáng)生公司，以及第10的摩根大通。很顯然，在全球十大公司中，新經(jīng)濟(jì)公司已經(jīng)居于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

與全球十大公司相比，A股市值前十公司的列表有很大差異。A股十大公司中有7家金融企業(yè)、2家能源公司、1家消費(fèi)品公司——新經(jīng)濟(jì)公司無一家上榜。這當(dāng)然不是因?yàn)槲覈?guó)沒有偉大的新經(jīng)濟(jì)公司。事實(shí)上，阿里巴巴和騰訊的市值都已超過2.7萬億元人民幣，市值規(guī)模已經(jīng)把A股第一大的工商銀行甩在了身后。只不過阿里和騰訊這兩家公司并未在A股上市。（圖表 1）

不是說A股市場(chǎng)中沒有新經(jīng)濟(jì)公司。下面我們列出了A股市值最大的十家新經(jīng)濟(jì)公司的列表。其中不乏過去幾年A股中的明星企業(yè)。不過，與在美國(guó)和香港上市的中國(guó)概念股（中概股）中的新經(jīng)濟(jì)公司比起來，A股就小巫見大巫了。A股最大的10家新經(jīng)濟(jì)公司加起來，總市值不過1.65萬億元人民幣（2019年5月下旬?dāng)?shù)據(jù)），還比不上阿里和騰訊中的任何一家的市值。而在阿里騰訊之后的新經(jīng)濟(jì)公司第二梯隊(duì)中，海外中概股公司也在規(guī)模和新經(jīng)濟(jì)“成色”等方面領(lǐng)先。（圖表 2）

以管窺豹，從以上的對(duì)比可以看出，近十年來的全球技術(shù)和產(chǎn)業(yè)變遷在A股市場(chǎng)中并未得到充分體現(xiàn)。事實(shí)上，A股前十大公司的行業(yè)構(gòu)成與10年前全球十大公司的行業(yè)構(gòu)成更為類似。在世界企業(yè)格局已經(jīng)大幅改變的時(shí)候，A股似乎更多反映著“昨天”，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最富活力的“新經(jīng)濟(jì)”部分與A股的聯(lián)系則不那么緊密。

一個(gè)可作為例證的數(shù)據(jù)是，從2010年到今年5月，A股前十大公司的總市值僅由之前的9萬億元人民幣增加到當(dāng)前的12萬億元，漲幅大概只有1/3。而在同期，海外中概股里規(guī)模最大的十家新經(jīng)濟(jì)公司的總市值已從之前的5千億元人民幣增長(zhǎng)到現(xiàn)在的超過7萬億元，漲幅超過10倍。于是，10年前與A股前十相比還顯稚嫩的海外中概十大新經(jīng)濟(jì)公司，在10年后已經(jīng)與A股前十大公司形成了分庭抗禮之勢(shì)。這一趨勢(shì)如果延續(xù)下去，中概股十大新經(jīng)濟(jì)公司總規(guī)模在不久的將來就會(huì)超過A股十大公司。

在海外中概股新經(jīng)濟(jì)公司規(guī)�？焖倥蛎浀耐瑫r(shí)，A股新經(jīng)濟(jì)公司的體量也有明顯增長(zhǎng)。A股規(guī)模前十的新經(jīng)濟(jì)公司的總市值在2019年5月約為1.15萬億，是2010年初市值的7倍還多。不過，A股的新經(jīng)濟(jì)公司與中概股中的新經(jīng)濟(jì)公司比起來，無論是絕對(duì)規(guī)模，還是規(guī)模的增長(zhǎng)率都偏低。（圖表 3）

再換另外一個(gè)角度來看。我們以前述六大行業(yè)為“新經(jīng)濟(jì)”的判定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)A股市場(chǎng)與美國(guó)中概股中市值超過300億人民幣的公司進(jìn)行了分類。在2010年，A股市場(chǎng)與美股中概股中“新經(jīng)濟(jì)”公司所占的比重相差無幾，一個(gè)是2.4%，一個(gè)是2.5%。但在9年后的2019年5月，A股市場(chǎng)中“新經(jīng)濟(jì)”公司市值占比僅上升到11%，而“新經(jīng)濟(jì)”公司在美國(guó)中概股中市值占比已經(jīng)高達(dá)47%，差不多占據(jù)了半壁江山。（圖表 4）

在以上的這些對(duì)比中，我們可以看到這樣的基本結(jié)論：海外中概股已經(jīng)乘上的全球技術(shù)升級(jí)的東風(fēng)，其中的新經(jīng)濟(jì)公司已成大氣候；但A股市場(chǎng)中的新經(jīng)濟(jì)公司規(guī)模仍然偏小，在整個(gè)市場(chǎng)中的占比仍然不高，因而使得A股市場(chǎng)對(duì)全球技術(shù)升級(jí)的反映不夠充分。

這帶來了兩個(gè)后果：第一，新經(jīng)濟(jì)公司大多為高科技、輕資產(chǎn)企業(yè)。這些公司在其發(fā)展早期，較難從銀行信貸等我國(guó)傳統(tǒng)融資渠道獲取融資支持，而更依賴于資本市場(chǎng)的融資供給。A股市場(chǎng)對(duì)我國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展參與度不高，也就意味著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)這些“新經(jīng)濟(jì)”公司的支持力度不夠，因而未能讓我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的潛力充分發(fā)揮出來。第二，A股市場(chǎng)對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)涉入不深，也就阻塞了我國(guó)資本市場(chǎng)投資者獲取我國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展紅利的最主要途徑，因而降低了投資者的福利。

2. 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”支持力度不足的原因

我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)參與度不高，并非是因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資者不認(rèn)可新經(jīng)濟(jì)公司，而是因?yàn)樵诂F(xiàn)行的制度下，A股發(fā)行上市門檻偏高，新三板發(fā)行上市門檻又偏低，使得新經(jīng)濟(jì)公司難以或是不愿進(jìn)入。

事實(shí)上，單從股價(jià)走勢(shì)來看，A股市場(chǎng)中的新經(jīng)濟(jì)公司一點(diǎn)不遜色海外中概股新經(jīng)濟(jì)公司。我們編制了三個(gè)股價(jià)指數(shù)，分別來跟蹤中概股前十大新經(jīng)濟(jì)公司、A股前十大新經(jīng)濟(jì)公司、以及A股前十大公司的股價(jià)。從2010年至今，中概股與A股十大新經(jīng)濟(jì)公司的股價(jià)平均漲幅都接近10倍。而同期A股十大公司的股價(jià)漲幅僅有約45%。很顯然，不管是在海外還是在A股中，投資者都愿意給代表未來的新經(jīng)濟(jì)公司更高的認(rèn)可度。（圖表 5）

既然投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的熱情在A股與海外中概股中都一樣，那么A股中新經(jīng)濟(jì)公司偏慢的發(fā)展速度就得從市場(chǎng)入口處來找原因了。在過去十幾年中，除個(gè)別年份之外，A股新經(jīng)濟(jì)公司的IPO總規(guī)模都明顯小于海外中概股。多年累積下來，就形成了A股市場(chǎng)中遠(yuǎn)小于海外中概股的新經(jīng)濟(jì)公司總規(guī)模。在這背后，是A股相對(duì)較高的上市門檻。（圖表 6）

從“新經(jīng)濟(jì)”公司的角度來看，A股中的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的共通問題是上市門檻過高，且上市標(biāo)準(zhǔn)單一、缺乏靈活性。無論是主板、中小板、還是創(chuàng)業(yè)板，都對(duì)擬上市公司的盈利提出了硬性要求。這樣的高門檻將一些偉大的“新經(jīng)濟(jì)”公司拒之門外。以目前全球市值第8大的騰訊公司為例。在2004年登陸港交所時(shí)，騰訊公司的凈利潤(rùn)僅44萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到A股上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)�；厮輾v史數(shù)據(jù)，騰訊在2013財(cái)年方才達(dá)到A股主板上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。如果騰訊要在10年后才能上市，那么它能否發(fā)展得像今天這樣成功將是個(gè)很大的未知數(shù)。（圖表 7）

A股市場(chǎng)偏高的上市門檻也與美國(guó)的納斯達(dá)克形成了鮮明對(duì)比。作為孕育新經(jīng)濟(jì)公司最成功的交易所，納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)、資本市場(chǎng)三個(gè)層次，每層均有多個(gè)并行標(biāo)準(zhǔn)，以盡可能照顧不同種類公司的上市需求。而且，納斯達(dá)克對(duì)擬上市公司的盈利沒有硬性要求。以亞馬遜為例，它雖然早在1997年5月14日就登陸納斯達(dá)克完成IPO，但直到2003年財(cái)年才實(shí)現(xiàn)盈利。我國(guó)的京東公司雖然在2014年就已登陸納斯達(dá)克，但截至2018財(cái)年也尚未實(shí)現(xiàn)盈利。在納斯達(dá)克相對(duì)寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)下，像亞馬遜這樣的公司可以在發(fā)展初期獲得充分的融資支持，從容構(gòu)建自己的護(hù)城河，最終為股東創(chuàng)造豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。目前全球市值前十大公司中的前五位均來自納斯達(dá)克。這應(yīng)該與納斯達(dá)克相對(duì)靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)不無關(guān)系。

 

正是看到了A股市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)偏高的問題，我國(guó)在2013年推出了“新三板”市場(chǎng)，以彌補(bǔ)A股市場(chǎng)將不少優(yōu)秀公司拒之門外的缺憾。但“新三板”市場(chǎng)掛牌門檻又過低，沒有對(duì)擬上市公司設(shè)置硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)，而僅要求其擁有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。這使得新三板市場(chǎng)中上市企業(yè)數(shù)目過多，良莠不齊，一定程度上形成了劣幣驅(qū)逐良幣的狀況，令其對(duì)優(yōu)秀公司的吸引力偏低。（圖表 8）

由于掛牌門檻很低之下，新三板一開板就出現(xiàn)了掛牌公司數(shù)量激增的狀況。僅2016年一年的新掛牌公司數(shù)量就超過5000家，超過A股、納斯達(dá)克所有上市公司的總數(shù)量。掛牌公司的數(shù)量如此之大，公司質(zhì)量自然難以保證，也很難保證市場(chǎng)中的各個(gè)公司能夠獲得投資者足夠多的關(guān)注度。（圖表 9）

在公司掛牌門檻偏低的同時(shí)，新三板對(duì)投資者的進(jìn)入門檻卻設(shè)置得較高。一方面，只有證券類資產(chǎn)市值在500萬以上的個(gè)人投資者才能參加。另一方面，股東人數(shù)超200人的掛牌企業(yè)需要到證監(jiān)會(huì)審核——這意味著單一股東的出資額需要很大。在這樣的限制之下，新三板市場(chǎng)中來自投資者對(duì)股票的需求相當(dāng)疲弱，交投十分冷清。盡管設(shè)立了做市商制度，新三板做市月度成交額在最高時(shí)也僅有130億元，還不及創(chuàng)業(yè)板一天的成交額。而隨著市場(chǎng)人氣的降低，新三板市場(chǎng)的交易量還不斷走低，當(dāng)前月成交金額已經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間不足20億元。相應(yīng)地，新三板做市指數(shù)也從高點(diǎn)的2000點(diǎn)一路回落到目前的不足800點(diǎn)。受流動(dòng)性匱乏及其他亂象的影響，從2017年開始，已經(jīng)有大批公司開始離開新三板。2018年，新三板摘牌公司的數(shù)量甚至接近了當(dāng)年新掛牌公司數(shù)量的3倍。在這樣的狀況下，很難指望新三板市場(chǎng)對(duì)我國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展能產(chǎn)生較大助力。（圖表 10）

3. 作為變局者的科創(chuàng)板

 

通過前面的分析可以看出，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中存在一個(gè)明顯的矛盾。一方面，新經(jīng)濟(jì)公司代表著技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，也符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的導(dǎo)向，自身急需獲得來自我國(guó)資本市場(chǎng)的支持。另一方面，新經(jīng)濟(jì)公司也確實(shí)能夠給資本市場(chǎng)投資者帶來豐厚的回報(bào)，因而在A股市場(chǎng)中受到追捧。按道理說，既然企業(yè)和投資者都有需求，那么通過資本市場(chǎng)來將二者結(jié)合起來應(yīng)該是順理成章的事情。但是，由于我國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)制度與新經(jīng)濟(jì)公司的需求之間存在不匹配之處，因而在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市這一環(huán)節(jié)出現(xiàn)了阻塞。這一阻塞既是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的“痛點(diǎn)”，也是“科創(chuàng)板”發(fā)展的機(jī)遇所在。

 

相比A股的發(fā)行上市制度，科創(chuàng)板的主要?jiǎng)?chuàng)新之處有兩點(diǎn)：第一是更為靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)以滿足不同企業(yè)的需求；第二是通過注冊(cè)制來解決A股審批發(fā)行時(shí)間過長(zhǎng)的問題。

 

 

根據(jù)上海證券交易所在2019年3月1日發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，企業(yè)在科創(chuàng)板上市，可以在五種上市標(biāo)準(zhǔn)中任選一種進(jìn)行申報(bào)。在五種標(biāo)準(zhǔn)中，僅第一種標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)提出了要求。除此而外，對(duì)符合規(guī)定的紅籌企業(yè)、表決權(quán)差異安排企業(yè)，在審核通過后也可登陸科創(chuàng)板。這樣的安排甚至比納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)更為靈活，從而能夠更大限度上吸引優(yōu)秀企業(yè)參與到市場(chǎng)中來。（圖表 11）

針對(duì)目前A股審批時(shí)間過長(zhǎng)的問題，科創(chuàng)板推出了注冊(cè)制，由上交所對(duì)申報(bào)公司進(jìn)行審核，并且要求將審核時(shí)間控制在6個(gè)月內(nèi)（上交所和發(fā)行人工作時(shí)間各3個(gè)月）。證監(jiān)會(huì)僅在上交所審核通過后履行發(fā)行注冊(cè)程序。證監(jiān)會(huì)在發(fā)行注冊(cè)程序中，主要是對(duì)交易所審核程序，以及發(fā)行人信息披露合規(guī)性做審查。而且，證監(jiān)會(huì)需要在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)做出同意或不同意的決定。由此，整個(gè)科創(chuàng)板上市申請(qǐng)預(yù)計(jì)可以控制在7個(gè)月之內(nèi)。這相比之前A股的審核周期大為縮短。在縮短上市時(shí)間的同時(shí)，相信科創(chuàng)板也會(huì)吸取新三板的教訓(xùn)，在上市公司質(zhì)量和數(shù)量間達(dá)成一個(gè)更優(yōu)的平衡。

只要科創(chuàng)板的機(jī)制理順，相信會(huì)有大量?jī)?yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)公司會(huì)選擇在其中上市。我國(guó)現(xiàn)有的大量“獨(dú)角獸”公司是科創(chuàng)板可以吸引的潛在對(duì)象。所謂獨(dú)角獸公司，是指那些尚未上市、但市值已經(jīng)超過10億美元的初創(chuàng)公司。獨(dú)角獸公司數(shù)量是衡量一個(gè)國(guó)家新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。根據(jù)CB Insights最新統(tǒng)計(jì)，截至2019年5月下旬，我國(guó)獨(dú)角獸公司數(shù)量為91家，僅次于美國(guó)而位居世界第二位 。我國(guó)獨(dú)角獸公司的數(shù)量甚至超過了除中美之外其他所有國(guó)家獨(dú)角獸公司的總數(shù)。而我國(guó)獨(dú)角獸公司當(dāng)前的總市值已經(jīng)超過3千億美元，折合成人民幣接近2萬億元。規(guī)模如此之大的獨(dú)角獸公司群體，給科創(chuàng)板的成功提供了基礎(chǔ)。（圖表12）

因此，對(duì)科創(chuàng)板的理解不能僅僅停留在新開了一個(gè)股票市場(chǎng)那么簡(jiǎn)單，而要看到科創(chuàng)板可能帶來的變局性影響。從大了講，科創(chuàng)板有望化解我國(guó)資本市場(chǎng)的痛點(diǎn)，推進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)�？苿�(chuàng)板如果能形成與偉大新經(jīng)濟(jì)公司共同成長(zhǎng)的局面，這個(gè)市場(chǎng)將有望成為像納斯達(dá)克那樣的偉大市場(chǎng)。因此，要將科創(chuàng)板看成代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)“明天”的市場(chǎng)，以“下注未來”的心態(tài)來看待科創(chuàng)板所提供的機(jī)遇。

科創(chuàng)板的推出也很可能改變我國(guó)金融體系的面貌。我國(guó)現(xiàn)有金融體系呈現(xiàn)出銀行主導(dǎo)、債權(quán)融資主導(dǎo)的局面，銀行信貸在社會(huì)融資規(guī)模中占比接近2/3。這種局面的背后既有我國(guó)金融體系發(fā)展的歷史原因，也符合我國(guó)過去幾十年產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。對(duì)那些傳統(tǒng)公司而言，在其生命周期中最早接觸的外部融資方式往往是銀行貸款。當(dāng)公司成長(zhǎng)的一定規(guī)模之后，才會(huì)接觸到資本市場(chǎng)中的股票債券等融資。但這一順序在輕資產(chǎn)的新經(jīng)濟(jì)公司那里可能會(huì)顛倒過來，企業(yè)首先接觸的是VC、PE、科創(chuàng)板等資本市場(chǎng)股權(quán)融資方式，然后在發(fā)展壯大后再接觸貸款、債券等傳統(tǒng)債權(quán)融資方式。

因此，通過科創(chuàng)板，證券公司可能成為較早接觸未來偉大公司的金融中介機(jī)構(gòu)。此外，新經(jīng)濟(jì)公司在不同發(fā)展階段會(huì)有多樣化的融資需求。這些需求也需要通過證券公司多樣化的金融服務(wù)來滿足。從這個(gè)意義上來說，證券公司有可能成為金融機(jī)構(gòu)切入“新經(jīng)濟(jì)”的入口，其重要性將得到極大提升。

科創(chuàng)板的推出在證券行業(yè)內(nèi)部也會(huì)帶來競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑，定價(jià)能力將成為券商之間競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。在過去幾年，因?yàn)楸O(jiān)管調(diào)控，我國(guó)A股市場(chǎng)股票IPO的市盈率基本穩(wěn)定在20倍附近。股票的發(fā)行定價(jià)不是一個(gè)很重要的問題（圖表 13）。但根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，科創(chuàng)板公司股票發(fā)行將完全按照市場(chǎng)定價(jià)，突破之前監(jiān)管者對(duì)發(fā)行價(jià)格的調(diào)控。這樣一來，證券公司是否能夠給IPO公司定出一個(gè)市場(chǎng)接受的價(jià)格，并在這個(gè)價(jià)格上將股票發(fā)行出去，將極大考驗(yàn)證券公司的專業(yè)能力。此外，指引第三章明確提出保薦機(jī)構(gòu)需用自有資金跟投發(fā)行人的股票，并且鎖定24個(gè)月。跟投機(jī)制的引入，打破了保薦機(jī)構(gòu)“只薦不保”的傳統(tǒng)，使得證券公司的定價(jià)能力與其自身經(jīng)營(yíng)損益直接掛鉤。因此在未來，證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將可能因?yàn)椴煌�證券公司間定價(jià)能力的差異而改變。

對(duì)投資者來說，決不能小看“科創(chuàng)板”這個(gè)可能的變局者的意義�？苿�(chuàng)板有可能成為投資者參與我國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展，分享“新經(jīng)濟(jì)紅利”的重要場(chǎng)所。當(dāng)然，一個(gè)新市場(chǎng)在開設(shè)初期，總會(huì)有一些磨合的過程。相信有了之前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管者和交易所會(huì)想辦法來保證科創(chuàng)板的平穩(wěn)推出和運(yùn)行。但對(duì)投資者來說，更為重要的是把目光放得長(zhǎng)遠(yuǎn)些，在科創(chuàng)板上市企業(yè)中發(fā)掘那些代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來，有潛力成就偉大的公司。這種對(duì)未來的“下注”，大概率會(huì)帶來豐厚回報(bào)。

除了科創(chuàng)板本身的上市公司之外，科創(chuàng)板對(duì)金融行業(yè)的變局作用也不能小覷。隨著科創(chuàng)板的發(fā)展，證券公司在我國(guó)整個(gè)金融體系中的重要性將會(huì)明顯上升。那些有更高專業(yè)定價(jià)能力的證券公司，將會(huì)在未來的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。（完）

作者簡(jiǎn)介

徐高博士是中銀國(guó)際證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院兼職研究員。他目前還是中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)證券分析師、投資顧問與首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家委員會(huì)委員。之前，徐高曾歷任光證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、瑞銀證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)際貨幣基金組織兼職經(jīng)濟(jì)學(xué)家等職。徐高畢業(yè)于北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院（原中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心），獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。徐高出版了《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)二十五講：中國(guó)視角》和《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)二十五講》兩本暢銷的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書。

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