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行業(yè)動態(tài)

【大勢】全球資產(chǎn)配置的演變、前沿方向和未來趨勢


發(fā)布時間:2019年05月09日 發(fā)布作者: 青創(chuàng)伯樂 文章來源: 互聯(lián)網(wǎng)


【編者按】2018年11月16日,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(以下簡稱“協(xié)會”)在個稅遞延養(yǎng)老試點地區(qū)蘇州工業(yè)園區(qū)舉辦第二屆“養(yǎng)老金與投資”論壇暨《個人養(yǎng)老金:理論基礎(chǔ)、國際經(jīng)驗與中國探索》發(fā)布會,以“資產(chǎn)配置新時代”為主題,討論資產(chǎn)配置的新機遇、新挑戰(zhàn),聚焦實務(wù),提升專業(yè),服務(wù)養(yǎng)老保障體系發(fā)展。協(xié)會今日發(fā)布養(yǎng)老金專業(yè)委員會委員、嘉實基金總經(jīng)理經(jīng)雷的講話,供行業(yè)參考學(xué)習(xí)。



各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓:

大家下午好,很高興今天能夠跟大家做一個分享。我展示兩個部分,一個是關(guān)于資產(chǎn)配置,另外一個關(guān)于養(yǎng)老金。

我自己比較喜歡歷史,所以把整個的資產(chǎn)配置經(jīng)典理論和相關(guān)模型按照年度維度來跟大家做一個展示。大家可以看到所有過往歷史,30年代、50年代、60年代、70年代、80年代所形成的經(jīng)典資產(chǎn)配置理論以及相關(guān)模型,其實更多的都是圍繞著預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險來展開。

      具體來看,這個演變路徑是比較清晰的:70年代,全球資產(chǎn)配置就是針對投資回報,有點類同于現(xiàn)在國內(nèi)面臨的環(huán)境;到了80年代,對于資產(chǎn)配置更多區(qū)分α、β,按照這兩個方向再進一步做細分;到了2000年以后,形成的是市場的β、風(fēng)格和策略的主動管理β以及真正的α。我認為國內(nèi)資產(chǎn)管理機構(gòu)和資產(chǎn)配置,也會朝著這個方向去演變,只不過在海外通過了幾十年的維度,也許在國內(nèi)通過幾年的時間維度就能夠達到這個目標。

資產(chǎn)配置雖然這樣演變,但終究面臨兩個挑戰(zhàn),一個挑戰(zhàn)是面臨資產(chǎn)間相關(guān)性的不穩(wěn)定性,另外一個挑戰(zhàn)是缺乏對于風(fēng)險因子和資產(chǎn)價值關(guān)系的動態(tài)認知。后續(xù)有三個方向來應(yīng)對這兩個挑戰(zhàn)。

 

第一個方向是風(fēng)險因子。舉個例子,當(dāng)我們?nèi)タ疵姘、布丁、冰淇凌,看到的是一個具體事物;后來逐步地,廠商給這個事物歸類,比如水果類、蔬菜類、乳制品和肉制品等;再后面是按照營養(yǎng)成分來標識。其實風(fēng)險因子對于資產(chǎn)配置或者對于資本市場也有同樣的作用,做大類資產(chǎn)配置的時候,要去看后面的風(fēng)險因子敞口。也就是說,風(fēng)險因子的資產(chǎn)配置本質(zhì)在于配置資產(chǎn)背后的風(fēng)險因子,而不是資產(chǎn)本身。

      第二個方向是前沿。研究發(fā)現(xiàn),不同資產(chǎn)的連接關(guān)系是層級連接,而不是全連接,里面資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系是動態(tài)的,也就是基于層級連接的架構(gòu)和基于相關(guān)性的動態(tài)變化。如果停留在傳統(tǒng)資產(chǎn)配置的方法論或者傳統(tǒng)認知上面,達不到最佳有效前沿的效果。


      基于層次的管理、風(fēng)險因子的認知、動態(tài)關(guān)系和層次結(jié)構(gòu)的理解,接下來需要考慮的是分級風(fēng)險平配(HRP)和分級聚類后資產(chǎn)均配(HCA),這個屬于前沿的資產(chǎn)配置方法。它不是完全創(chuàng)新的一種資產(chǎn)配置方法論,而是原方法論依據(jù)現(xiàn)在對于事物的認知去做更進一步的細分和挖掘。


       第三個方向是人工智能。如果做資產(chǎn)配置不跟人工智能、機器學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)結(jié)合起來,已經(jīng)落后于時代的潮流。我們對人工智能的理解是這樣的,整個的知識圖譜還是基于人對于事物的認知,機器沒有辦法自己去做這個,必須是要通過整個知識圖譜的基礎(chǔ),再做改進。也就是說,通過人腦的抽象和具象能力的人工模擬,然后才是對于多種可能的市場前景、對于未知特征的提取、模型的訓(xùn)練得到最終結(jié)果的預(yù)測。這是我們內(nèi)部對人工智能的定義。

      對于未來,如果做資產(chǎn)配置還是按照傳統(tǒng)的寬基去做,達不到所希望的有效前沿。因為寬基的下面有風(fēng)格,有板塊,有細分行業(yè),還有所有的子類。像在剝蔬菜一樣一層一層剝下去,最終需要的是模塊化和標準化的組成部分。在資產(chǎn)配置層面,現(xiàn)在所需要做的是要一層一層深挖下去,把這些因子全部變成模塊化和標準化以后,再依據(jù)客戶的目標風(fēng)險收益比、投資范圍要求,去做重新的組裝,來滿足客戶特定的需求。

      另外一個變化是大數(shù)據(jù)。大數(shù)據(jù)演變出來三個特征:信息量很大、形式多樣、處理迅速。因此,針對大數(shù)據(jù)所代表的三個要素,將所有的數(shù)據(jù)來源,包括傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)來源和另類的數(shù)據(jù)來源,與之前整個資產(chǎn)配置的框架相對接起來,應(yīng)該會提升整個資產(chǎn)配置所希望達到的有效前沿,而且利用大數(shù)據(jù)和另類數(shù)據(jù)能夠比競爭對手更早一步達到有效前沿。這是大數(shù)據(jù)在整個資產(chǎn)配置領(lǐng)域里面所要達到的目的。

跟人工智能相關(guān)的,從原先的自動化到傳統(tǒng)的量化,再到整個的經(jīng)典機器的學(xué)習(xí),再到現(xiàn)在機器的深度學(xué)習(xí)。人工智能技術(shù)可以幫助投資者尋找眾多資產(chǎn)價格影響因素中的特性并加以刻畫和分析。

AI還有包括數(shù)據(jù)在整個資產(chǎn)配置里面,并不會停留在一個口號。在這個里面更多的是采納,以及如何使得資產(chǎn)配置在整個有效前沿上面,如何去重新刻畫有效前沿,以及如何更加準確和迅速的達到有效前沿,這些都是在資產(chǎn)配置領(lǐng)域技術(shù)能夠提供的支撐作用。

     接下來跟各位分享,我們對于養(yǎng)老金的理解,尤其是養(yǎng)老金跟資產(chǎn)配置之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示,到2017年,全球過往五年,各國退休金的資產(chǎn)年化增長率為8%,而國內(nèi)的增長率是19%。


      看不同國家的資產(chǎn)配置比例,發(fā)現(xiàn)幾個特征:發(fā)達國家,例如美國、英國、澳大利亞,資產(chǎn)配置從傳統(tǒng)資產(chǎn)到房地產(chǎn),另類從4%提升到了25%水平,另類資產(chǎn)的效果在不斷的提升。而國內(nèi)股票的配置程度是在降低的。然后權(quán)益的配置,更多是國際化而不是偏向國內(nèi)。

      如圖是幾個國家在2017年所呈現(xiàn)出來的不同,美國、澳大利亞、加拿大,在股票配置上比較激進;荷蘭、日本、瑞士,股票配置上比較保守。每個國家的資產(chǎn)配置,其實是因這個國家的國情、法律法規(guī)政策而制定的。
      對于養(yǎng)老金的理解,核心如下圖。大家可以看到,在做資產(chǎn)配置時一直是希望通過A點,向左邊到達最優(yōu)組合,在新β下的B點,然后達到C點,甚至加上α之后,達到D點。從A到B,是希望更多更好的引入底層的β模塊,更好的分散風(fēng)險;B到C,通過杠桿,提高組合的回報,提高它的風(fēng)險收益比;C到D,適當(dāng)配置α,進一步的提升潛在的收益,這就是資產(chǎn)配置在ABCD四點上起到的作用。

      如果把CPPIB加拿大退休投資委員會作為一個標志性的退休金管理機構(gòu)來說,它過往這么長時間所達到的效果,非常令人羨慕。這里面包括了它的管理規(guī)模,以及它過去十年的業(yè)績,雖然和我國社;饦I(yè)績相比還稍微低一點,但是他們所做的事情類似國內(nèi)社保以及其他大型機構(gòu)所做的事情。

CPPIB做了什么事情?首先建立長期的參考組合,這個參考組合即前面所講的A點,基本上以年度作為目標;戰(zhàn)略組合,對應(yīng)的是前面所講的B點,長期組合在參考組合基礎(chǔ)上做了優(yōu)化;它的目標組合是C點,甚至到了D點。

對于國內(nèi)養(yǎng)老整個的管理體系,所面對的客戶目標,包括醫(yī)療、生活方式等養(yǎng)老的需求以及生活質(zhì)量的保證;資產(chǎn)管理機構(gòu)分成養(yǎng)老金的管理和投資管理兩個組成部分。

對于養(yǎng)老金的管理,有一些要求與海外完全相同,如資金的歸集、三到五年的收益目標以及風(fēng)險管理;但是有一些目標是國內(nèi)特定的,比如年度不能虧損,比如每年的排名、回撤管理。對于養(yǎng)老金的管理,類似戰(zhàn)略配置的角色,這個決策并不是投資管理人能代替他們做的,是養(yǎng)老金最重要的管理點,包括SAA的資產(chǎn)配置的能力,包括對于管理人評估的標準和框架。我們投資管理人內(nèi)部必須要有資產(chǎn)配置的能力,因為只有通過資產(chǎn)配置,才能跟養(yǎng)老金管理人做一個橋梁的溝通。內(nèi)部還必須得有策略、執(zhí)行的團隊。內(nèi)部的執(zhí)行團隊里面,包括了風(fēng)險管理、配置、策略,包括了各自的責(zé)任、評價標準。這個是投資管理人要做的事情。


      對于整體的評估,其實也是分成了委托人,母管理人、子管理人、基金執(zhí)行團隊等四個環(huán)節(jié)。對于委托人來說,因為錢是他們歸集的,他們就需要做出投資目標的設(shè)定等,這是委托人的責(zé)任。作為母管理人,他要做的是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置,包括階段性的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置以及投資管理機構(gòu)或策略的選擇,這里面有業(yè)績和基準、β的程度和α的效應(yīng)。子管理人的選擇,包括了SAA層面、TAA層面、策略管理、風(fēng)險分層管理、咨詢和服務(wù)。對于子管理人的選擇和評估,更應(yīng)該看管理機構(gòu)的綜合實力,而不是片面的單一策略、單一團隊階段性的歷史業(yè)績,而整個管理機構(gòu)的認知體系框架和投入的方向,應(yīng)該作為綜合考慮的一部分。

很多海外機構(gòu)選擇管理人的時候,他們看的是未來,看管理層想什么,看你組織框架,你的未來選擇是什么。這里面一個是面對歷史,一個是面對未來;一個是面對免責(zé),一個是面對盡責(zé),當(dāng)下結(jié)果可能沒有區(qū)別,但是三到五年之后產(chǎn)生的結(jié)果絕對不一樣。到后續(xù),作為子管理人,內(nèi)部就是對執(zhí)行團隊的要求。我們通過對基金經(jīng)理的判斷,交易行為以及最后的業(yè)績歸因,這三個維度最終看的是整個投研團隊的框架和支撐。

今天借助這個機會,把自身對于養(yǎng)老金、現(xiàn)在國內(nèi)的體制機制,跟大家做一個分享。感覺在這里面,有很多的地方還要不斷的完善和改進,因為只有委托人、管理人和子管理人包括執(zhí)行團隊,四方一致提升我們的管理水平,才能為老百姓達成滿意的養(yǎng)老金管理效果。

感謝大家,謝謝!

注:材料為現(xiàn)場速記稿整理

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