全球經濟復蘇減弱

2017年出現2008年以來首次全球性廣泛的經濟增長，但進入2018年以來國際經濟政治形勢錯綜復雜，全球經濟復蘇勢頭減弱。發(fā)達經濟體貨幣政策及特朗普稅改對新興市場的外溢性影響明顯，美國貿易保護主義帶來的貿易摩擦持續(xù)升級，中東地區(qū)地緣政治動蕩加劇等風險使全球經濟運行的不確定性明顯增加。

發(fā)達經濟體整體復蘇帶動全球需求改善，2018年下半年有望保持復蘇態(tài)勢，但不同國家和地區(qū)走勢分化加大。美國經濟運行良好，增速可能加快至2.7%。經濟促進計劃包括減稅和基建逐漸見效，經濟復蘇帶動就業(yè)、收入和資產價格增長，二季度以來各項經濟指標普遍走強。預計下半年美聯儲還將提高聯邦基金利率2次，聯邦儲備銀行的資產負債表也將進一步削減。歐洲經濟復蘇勢頭走弱，經濟增速可能下降至2.2%。英國脫歐、民粹主義、難民危機等問題困撓歐洲經濟，不同國家間的分歧和摩擦繼續(xù)存在和發(fā)展。日本經濟增速可能放緩至1.5%。去年日本經濟復蘇主要得益于外需回暖，但其內需不足和外需放緩可能導致今年日本經濟增長明顯放緩。

新興經濟體面臨的外部沖擊加大。新興經濟體有望保持復蘇態(tài)勢，但依靠價格上漲和國際市場需求回暖拉動經濟增長的難度加大。年初以來部分新興市場國家經濟增長普遍放慢，國家之間出現明顯的分化。在美聯儲不斷加息、國際市場不確定性加大的背景下，新興市場的波動將加劇。尤其是與美聯儲利率倒掛、資本市場不完善、金融系統脆弱、管控能力較低、財政狀況吃緊、國際收支逆差的新興市場國家可能會出現金融動蕩，有的新興經濟體可能面臨與上世紀九十年代亞洲金融危機時非常相似的境況。

總體判斷，2018年全球經濟增長可能達到3.7%，比2017年加快0.1個百分點。其中，發(fā)達國家2018年經濟增長2.3%；新興市場經濟體和發(fā)展中國家2018年經濟增長4.5%。2019年存在不確定性，全球經濟復蘇步伐可能進一步放緩。

三大需求不同程度放緩

2018年上半年中國經濟運行平穩(wěn)，但近期投資和消費等內需增速均創(chuàng)下新低，顯示內需增長放緩。外需存在較大不確定性，中美貿易沖突可能影響下半年出口增長。

在資金來源偏緊環(huán)境下，投資增速仍將低位運行。隨著PPP項目清理工作收尾，預計未來項目庫金額和數量將趨于穩(wěn)定甚至回升，有助于下半年基建投資企穩(wěn)。加快財政資金撥付和支出進度，盤活財政存量資金、提高資金使用效率，將改善基建投資資金來源。下半年基建投資增速可能探底回升，預計全年增速在12%左右，大幅低于上年。在工業(yè)企業(yè)盈利改善，降低重點制造業(yè)行業(yè)稅率，打造制造強國的政策支持下，高端制造業(yè)投資增速將加快。預計下半年制造業(yè)投資增速還會有所上升，全年增長6%左右。下半年房地產開發(fā)投資增速可能從上半年的高位增長回落，全年增速預計在6-8%左右，持平或略高于去年。綜合來看，全年固定資產投資增長6.5%左右，低于去年。

下半年消費有望小幅回升，增速略高于上半年，全年增長9.7%左右，增速相比上年有所放緩。今年促進開放、增加進口、提高消費者福利的政策頻繁出臺并不斷釋放效力，將對消費起到提振作用。下調和取消部分消費品進口關稅，通過擴大進口把消費端留在國內，將促進消費增長。今年7月1號之后降低進口整車和零部件關稅，對未來汽車類消費增長帶來積極作用。個稅修正案已經報請全國人大審議，預計下半年推出；近期各地按照年初人社部等部委通知連續(xù)第三年上調退休人員養(yǎng)老金，下半年養(yǎng)老金調整將全部發(fā)放到位，預計將有1.14億名退休人員受益。以上政策落地都會對下半年的消費有積極的影響。由于投資和出口對經濟增長的拉動作用明顯下降，消費對經濟增長的拉動作用則相應上升，預計全年消費對經濟增長的貢獻率將超過60%。

從外需來看負面因素一是來自歐洲，年初以來歐洲經濟復蘇勢頭有所減弱；二是來自美國，中美貿易摩擦負面影響可能增大。美國悍然發(fā)動貿易戰(zhàn)，給下半年我國出口帶來較大不確定性，下半年出口增速可能低于上半年。1-5月貨物貿易順差996.7億美元，同比-26.8%，大幅縮水，預計全年順差在3000億美元左右，相比上年會有比較大幅度的收窄。由于服務貿易逆差繼續(xù)擴大，全年經常項目順差可能明顯收窄甚至出現逆差，凈出口對增長的拉動作用可能大幅減弱。我國經常項目持續(xù)大幅順差的格局可能步入轉折點，其影響需引起重視。

經濟增長韌性加強

雖然面臨較為嚴峻的內外形勢，但中國經濟在6.7-7%左右的增速平臺已經保持了三年時間，顯示中國經濟較強的韌性，預計這種韌性仍將在2018年維持。

工業(yè)生產穩(wěn)健增長，供給側韌性較強。這可以從工業(yè)增加值數據的表現來得到佐證。今年1-5月我國工業(yè)增加值增速為6.9%，與1-4月份持平，創(chuàng)下2015年以來的同期新高。1-5月份發(fā)電量同比增長8.5%，增速較1-4月份加快0.8個百分點。這些數據表明，從供給側和生產端來看，中國經濟仍然顯示出較強的活力。

調控政策下房地產市場保持一定的活躍度。今年以來，房地產市場并沒有如市場預期的那樣，在持續(xù)調控政策的高壓之下出現房地產銷售下降、開發(fā)投資下降。房地產開發(fā)投資反而創(chuàng)下了近三年新高，成為宏觀數據中超預期的數據。強勁的房地產數據是在“四限政策”的嚴厲調控政策下取得的，更顯示出房地產市場需求的韌性。

新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式都在蓬勃發(fā)展，支撐作用增強。高技術產業(yè)和裝備制造業(yè)生產均明顯快于工業(yè)整體，5月新能源汽車產量增速56.7%，集成電路產量增速17.2%，工業(yè)機器人產量增速35.1%。“互聯網+”已經深入地融入到各行業(yè)、各領域，促生了很多新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式，數字經濟、平臺經濟、共享經濟繼續(xù)快速發(fā)展，逐漸形成的新動力已經成為中國經濟增長的重要支撐。

通脹水平整體平穩(wěn)

PPI和CPI剪刀差現象延續(xù)至三季度，四季度會有所收窄。1-5月CPI同比上漲2%，受季節(jié)因素影響2月為上半年高點，3月之后CPI漲幅略有下降。1-5月PPI同比上漲3.7%，3月之后漲幅逐漸擴大，從3.1%上漲至4.1%。二季度開始CPI和PPI之間再現剪刀差現象，預計將持續(xù)到三季度。剪刀差的出現表明工業(yè)產品價格向消費端傳導不暢。PPI上升主要是生產資料類工業(yè)產品價格上漲，而與消費更為密切的生活資料類價格漲幅并不大。PPI上漲主要集中在上游產品，與CPI相關的下游產品價格漲幅相對較小。終端需求沒有明顯走強，也不會顯著拉升消費品價格。PPI可能沖高回落，預計四季度之后剪刀差會收窄。

在國內需求平穩(wěn)增長的前提下，未來CPI缺乏顯著反彈的動力。三、四季度豬肉價格可能回升，也許會帶動食品價格小幅上升。非食品價格保持穩(wěn)定，下半年可能會溫和上升。翹尾因素7月之后顯著回落，下半年CPI大幅上升的可能較小。預計全年CPI同比上漲2%左右。近幾個月PPI反彈回升，有內外兩方面原因，但回升勢頭不會長期持續(xù)。年初以來國際油價有較大幅度上漲，5月下旬之后上漲勢頭已經減弱，未來可能不會持續(xù)上行，對PPI的抬升作用減弱。在當前經濟環(huán)境下，工業(yè)產業(yè)需求不會大幅走強，需求拉動PPI飆升的可能性較小。預計三季度PPI可能延續(xù)上漲之勢，四季度回落的可能性較大，全年PPI平均漲幅為3.5%左右。未來伊核問題進一步發(fā)酵可能會給國際油價帶來較大的不確定性。

房地產市場小幅波動

在資金來源全面從緊的制約下，房企拿地和開工行為將受到影響，開發(fā)投資增速處在緩慢下行之中，但政策性住房的積極建設將使投資保有動能。房地產作為去杠桿的重點領域，對開發(fā)企業(yè)的金融管控正在強化，包括信貸和非信貸的各項融資渠道都在明顯收緊。土地市場趨于理性，高價拿地動力將減弱。開施工放緩但不低，將支撐投資保有韌勁。在中央和地方政策的大力支持下，預計租賃住房、保障性住房、共有產權房等政策性住房的建設將加快，其中租售并舉作為現階段長效機制的核心將加大力度推進。近期有關金融機構上收棚改項目審批權限，但580萬套目標任務仍將如期或提早完成。政策性住房的建設開工力度較大，可能會對開發(fā)投資產生推動。

商品房成交增速溫和下行，重點城市供給邊際改善。在二線城市成交轉好和三線城市棚改貨幣化安置力度減弱的綜合影響下，預計商品房銷售面積增速溫和下行，全年同比增速或位于零值附近。預售證管控從第二季度開始有邊際放寬跡象，一二線城市商品房供給有望逐步改善。部分開發(fā)商應對資金鏈趨緊采取提高周轉速度、加快資金回流的策略，倒逼囤地捂盤減少、推盤力度加大。三四線城市繼續(xù)承接熱度下沉，但銷售增速放慢。在穩(wěn)房價、降杠桿的明確政策導向之下，房價可能穩(wěn)中略升，商品房銷售額同比增速小幅增長。

經濟運行平穩(wěn)中仍顯結構性機會

預計2018年下半年中國經濟增速略有放緩，二、三、四季度經濟增速分別為6.7%、6.6%、6.6%，全年增速維持在6.7%左右。經濟增速雖然會穩(wěn)中趨緩，但仍可關注經濟結構改善及質量提升帶來的機會。

關注資本與技術結合帶來的創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展的機會。應對內外壓力，支持創(chuàng)新是中國經濟轉型及擺脫壓力的關鍵舉措。未來建設創(chuàng)新型國家過程中，鼓勵資本與技術結合，特別是在關鍵領域核心技術創(chuàng)新方面肯定會有大力度的政策支持。一些研發(fā)費用占比較高，在關鍵領域核心技術處于領先地位的企業(yè)將獲得巨大的發(fā)展機遇。未來可持續(xù)關注創(chuàng)新藥研發(fā)、半導體、軍工航天、人工智能等相關行業(yè)領先企業(yè)的投資機會。

關注居民消費升級的機會。在國際市場存在不確定性，外部沖擊可能擴大的背景下。保持實體經濟的平穩(wěn)運行、持續(xù)擴大內需是必要的。內需增長既可以保持實體經濟平穩(wěn)增長，也有助于我國在貿易沖突的博弈中增加底氣。作為近14億人口的大國，我們擁有與整個歐洲人口相等的中等收入人群，這本身就會有巨大的需求潛力。在擴大消費需求方面，預計未來政府主要通過調整收入分配與相關稅收政策來提升居民消費率，促進消費結構升級。同時運用個人所得稅和轉移支付等手段增加居民可支配收入，采取降低特定商品進口關稅、消費稅等方式滿足中高端消費需求，促進消費結構升級。未來可以關注關稅下降后高端消費需求提升的機會，個稅改革帶來的居民可支配收入增加、城市化發(fā)展及貧困人口精準脫貧后低收入人群收入提升后的消費升級的機會等。

關注產業(yè)集中度提升過程中龍頭企業(yè)成長的機會。2018年供給側結構性改革的重點方向發(fā)生改變。在推進“三去一降一補”的基礎上，2018年向“破、立、降”的重點方向轉變。“破”就是大力破除無效供給，著重處置“僵尸企業(yè)”，堅決化解過剩產能。“立”就是大力培育新動能，在化解過剩產能的基礎上推動傳統產能優(yōu)化升級，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。“降”就是大力降低實體經濟成本，重點在清理涉企收費、降低制度性交易成本兩方面，預計將推進稅費體制改革。“破、立、降”的過程就是過剩產能及落后企業(yè)被淘汰的過程，也是先進產能及優(yōu)勢企業(yè)脫穎而出的過程。在部分產能過剩行業(yè)的落后產能淘汰后，有成本及技術競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的市場份額提升，盈利能力增強帶來新的投資機會。

面臨三大國際經濟挑戰(zhàn)

一是中美貿易沖突持續(xù)升級可能對中國出口帶來挑戰(zhàn)。貿易保護主義是影響國際經濟增長的首要風險，通常會導致經濟增長的脆弱性增加。中美之間已經爆發(fā)貿易戰(zhàn)，而且日本歐洲等經濟體也參與進來的話，可能會對全球經濟復蘇產生負面沖擊，導致中國出口回升的勢頭受阻，進而影響中國經濟增速。由負轉正的凈出口貢獻是支撐2017年中國經濟企穩(wěn)向好的關鍵因素，2018年其效應將轉向負面。如果貿易戰(zhàn)持續(xù)進行下去，其影響會擴散到就業(yè)和企業(yè)盈利，制約經濟結構轉型升級。應該盡量避免發(fā)展成全球性的貿易戰(zhàn)，努力將因此而產生的經濟損失降到最低。

二是地緣政治變化對原油價格的沖擊給中國增加輸入性通脹壓力。全球地緣政治問題錯綜復雜，中東局勢趨緊、民粹主義和孤立主義興起、難民危機等等，全球政治格局面臨冷戰(zhàn)以來最大的挑戰(zhàn)。英國脫歐進程緩慢并充滿博弈，歐洲國家分歧加重，已經對經貿投資帶來負面影響。美國退出伊核協議產生的連鎖反應仍在發(fā)酵，未來走勢不確定性較大。西方與俄羅斯角力導致敘利亞局勢持續(xù)動態(tài)，中東局勢不穩(wěn)對國際油價造成沖擊，目前國際油價持續(xù)創(chuàng)出新高，可能對中國帶來輸入性通脹壓力。 屆時國內貨幣政策可能會被動收緊，這將加劇國內實體經濟的壓力。

三是發(fā)達經濟體貨幣政策正�；瘜ξ覈�資本流動和人民幣匯率產生壓力。近期美元持續(xù)加息的滯后效應導致香港聯系匯率制度再次受到沖擊，顯示出在發(fā)達經濟體貨幣政策正�；�的過程中，全球流動性面臨轉向，可能對新興經濟體的金融市場形成沖擊，對此需要密切關注。部分資本市場不完善、金融系統脆弱、管控能力較低、財政狀況吃緊、國際收支逆差的新興市場國家已經并正在出現局部的金融動蕩。近期人民幣匯率階段性的一定程度的貶值，發(fā)達國家貨幣政策正�；�下的加息和縮表是一方面重要原因。

金融偏緊趨向緩和

當前貨幣信貸增速小幅下滑，社融結構調整體現信用緊縮壓力。在金融去杠桿和監(jiān)管加強后，表內融資難以充分承接表外融資需求的狀況在下半年仍可能持續(xù)。近期央行定向降準等一系列支持措施，可能會對下半年信貸投放產生一定程度的積極影響。居民中長期貸款下半年受一些非一線熱點城市購房需求的刺激，估計大幅減少的可能性較小。對公信貸則受地方政府債務置換的影響出現增量“虛低”。影響下半年社融運行的最重要因素仍是金融去杠桿和監(jiān)管政策。就目前13.33萬億和8.52萬億規(guī)模的委托貸款和信托貸款規(guī)模而言，其中仍會有大量到期不能續(xù)作的貸款，粗略估算將對社融存量同比增速帶來約0.5%的拖累�？紤]到央行會在信貸定向支持方面適度放松政策，對沖之后社融增速回落的趨勢可能放緩。預計下半年信貸增速很可能維持在12.5%-13.0%區(qū)間內，全年信貸增量在16萬億左右；社融增速可能為10%左右，社融增量在17.5萬億左右。

下半年M2增速可能逐漸企穩(wěn)，社融與M2增速背離收窄。目前信貸平穩(wěn)較快增長將有助于M2企穩(wěn)。下半年影響M2增速的因素主要來自四個方面：央行定向調控政策將圍繞增強信貸支持實體經濟力度展開；下半年財政支出力度可能較上半年明顯加大；表外不合規(guī)融資存量到期不再續(xù)作的壓力依然存在；美國加息節(jié)奏快于市場預期，歐盟QE規(guī)模逐漸放緩，新興市場國家可能會遭遇跨境資金流出的壓力。綜合而言，下半年M2增速在信貸和財政兩大因素的推動下可能企穩(wěn)甚至反彈。

銀行間市場流動性可能維持穩(wěn)定，利率債下半年或現交易配置機會。下半年央行貨幣政策工具運用方式不斷組合創(chuàng)新，調控更趨靈活，維持銀行間市場利率基本穩(wěn)定的難度不大。盡管下半年仍存在美國加息同時上調流動性工具操作利率的可能，但對銀行間市場利率上行的操作效果很大程度上會被增加的宏觀流動性供給對沖掉。預計下半年DR007中樞會在2.4%-2.6%附近上下波動。在央行貨幣政策偏松調整后，利率債利率可能小幅下行；信用債則受制于當前金融去杠桿的影響，信用風險較大，未來半年仍可能出現信用利差擴大的現象。綜合預判，下半年債券市場利率震蕩的概率大過趨勢性行情，十年期國債到期收益率中樞水平可能下移至3.60%下方。

人民幣貶值壓力總體可控

中國經濟總體運行仍較為平穩(wěn)，外商直接投資穩(wěn)步增長，國內金融市場擴大對外開放將繼續(xù)促進境外資本流入。但在美聯儲加息步伐加快、新興經濟體動蕩以及全球貿易沖突加劇的大環(huán)境下，全球避險情緒升溫，我國跨境資金流動有可能面臨階段性波動，資本外流壓力加大。全年來看，隨著我國經常賬戶從順差轉為基本平衡，資本和金融賬戶順差受短期跨境資金流動波動、監(jiān)管部門加強國內企業(yè)外債管理等影響而收窄，國際收支順差規(guī)�？赡苊黠@下降，但仍可能保持基本平衡，不會出現大規(guī)模資本外流。

2018年初至6月中旬以前，在中國經濟運行保持總體平穩(wěn)的情況下，人民幣對美元匯率主要受美元指數的影響而波動變化。受美元指數先升后降的影響，人民幣對美元年初升值、隨后小幅貶值。下半年，美國經濟保持增長步伐，美國和歐元區(qū)、日本央行貨幣政策分化，全球貿易沖突抬升避險情緒，美元仍有上行動力，人民幣仍將面臨一定程度的貶值壓力，不排除再次出現貶值壓力階段性顯著加大的可能。但中國經濟運行總體平穩(wěn)、財政赤字率不高、國際收支基本平衡、外債指標較為健康、外匯儲備充足有利于維持市場對人民幣的信心。綜合考慮，下半年人民幣對美元仍可能有一定幅度的貶值，但幅度較為可控。

宏觀政策基調穩(wěn)中偏松

下半年將繼續(xù)實施積極的財政政策，加快財政支出進度，切實發(fā)揮財政政策促進經濟平穩(wěn)增長和調結構的作用。優(yōu)化財政支出結構，提升財政資金使用效率，著重對重點領域和關鍵環(huán)節(jié)的支持。適當加大財政對基建投資的支持力度，促進PPP項目庫金額和數量穩(wěn)定甚至回升，提升PPP項目落地率和投資額。深化財稅體制改革，下調增值稅稅率，內外資企業(yè)適用同樣的納稅標準。加大財稅優(yōu)惠力度，對高技術產業(yè)、關鍵儀器研發(fā)和購進提供稅前扣除優(yōu)惠。個稅改革落地，顯著降低中產階級特別是城市工薪階層稅費負擔。提升財政政策對經濟平穩(wěn)運行的保障能力，及時有效應對外部不確定性沖擊。如果美國實施500億美元的關稅制裁，作為應對財政赤字率可以考慮提升到3%；如果美國所謂的制裁范圍擴大，可以考慮將赤字率提升到3.5%或者更高些。

貨幣政策穩(wěn)健中性基調不變，適度微調。為防止杠桿率進一步上升和有效控制金融風險，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性的總基調不變，在此前提下建議貨幣政策向偏松方向適當調節(jié)，適度增加流動性投放，保持貨幣市場利率處在合理水平，市場流動性合理充裕。年內可能再實施1-2次定向降準，以繼續(xù)推動銀行負債成本降低。進一步加大對小微企業(yè)、“三農”、普惠金融等領域的定向支持力度，降低其融資成本。為緩解銀行表內信貸需求壓力，適當增加今年銀行信貸投放額度，具體可以相應適度放松MPA考核中信貸增速、利率定價等指標的考核彈性；同時拓展資本補充渠道，如支持銀行發(fā)行可轉債和增發(fā)股票。通過以上各種手段，將今年信貸增速在目前的基礎上適當提高約0.5個百分點，即達到13%左右。把握和控制好治理整頓信托貸款、委托貸款等“影子融資”的節(jié)奏和力度，防止融資收縮過快造成大面積違約和較大經濟下行壓力，對那些真正能滿足實體經濟融資需求、規(guī)范合理的信托貸款、委托貸款等予以鼓勵和支持，促其平穩(wěn)增長。

房地產短期調控政策和建立長效機制相結合。短期調控政策方面，精準預判和評估多重政策的影響，規(guī)范市場交易秩序。加大人口流入壓力較大城市的住宅用地供應量，給予符合監(jiān)管規(guī)定、資質良好的大型房企通暢的融資途徑。房地產長效機制方面，健全住房租賃交易服務平臺，完善配套設施和物業(yè)服務，創(chuàng)新住房租賃項目投融資合作模式，為個人申請租賃住房提供財稅優(yōu)惠措施。

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