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     奇虎360回歸A股的投資機會分析

近期，從渠道獲得$奇虎360(QIHU)$  私有化私募基金的投資機會。時間較緊，我和小伙伴對該投資機會作了如下分析：
1.中概股回歸的大背景

由于資本市場的政策原因，國內的大部分互聯(lián)網公司以往都在美國或香港上市�，F(xiàn)在中概股回歸浪潮正在來臨：
（1）美股估值遠低于A股         

由于不同國家的資本市場環(huán)境差異，當前A股市場的估值普遍高于美股。同時在美上市的中概股，絕大數(shù)業(yè)務在中國國內，國外投資者認可度不高，也是看低市值的另一個原因。

我們整理了部分（已經退市的分眾傳媒、巨人網絡等考慮到時間點不同造成的估值水平、匯率不同，不作比較）典型的美股與A股比較，比如$樂視網(SZ300104)$  $掌趣科技(SZ300315)$  $全通教育(SZ300359)$  $新南洋(SH600661)$  等等知名度高的
單位：億元

從上表可以看出，同類型的公司，在A股的估值水平（市盈率）一般為美股的5-10倍。

（2）政策層面逐步成熟

隨著資本市場的改革逐步深入，國家層面已經明確要為新興產業(yè)的公司創(chuàng)造上市條件。李克強總理今年6月份在國務院常務會議上表示，“推動特殊股權結構類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內上市”，視為高層釋放的重要信號，為中概股普遍存在的VIE架構研究政策途徑；上交所謀劃推出戰(zhàn)略新興板，被視為中概股回歸的承載體，滬江網等互聯(lián)網公司已將目光瞄準戰(zhàn)略新興板；據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來，已經有近30家中概股宣布私有化退市，其中以分眾傳媒、巨人網絡、奇虎360、陌陌等公司最受矚目。
2.奇虎360的本身價值
       （1）奇虎360的股價

奇虎360的知名度無需多說，2011年在紐交所上市，2014年3月股價達到最高峰124美元，當前股價57美元，總市值73億美元。

2015年6月17日，奇虎360宣布收到周鴻祎及紅杉等財團的私有化要約，私有化價格為77美元。
      （2）奇虎360的經營情況

奇虎360的一些經營數(shù)，近幾年業(yè)績穩(wěn)定快速增長

根據(jù)公司Q2財報，截至2015年6月，公司PC端產品和服務的月活躍用戶數(shù)到達5.14億，去年同期該數(shù)據(jù)為4.96億。PC端的產品和服務在2015年6月的市場滲透率為96.6%，去年同期的市場滲透率為93.9%。在移動端，使用360手機衛(wèi)士的智能手機用戶總數(shù)在2015年6月達約7.99億，2014年6月為6.41億，同比增長24.6%。

奇虎360的搜索和無線業(yè)務商業(yè)化進程持續(xù)推進，在其推動下，本季度360在線廣告同比增長71.6%。公司總裁齊向東表示：“企業(yè)安全業(yè)務發(fā)展也很順利，不斷獲得新的大客戶。”
       總的來說，奇虎360在互聯(lián)網安全的細分市場遙遙領先，并且傳統(tǒng)業(yè)務和搜索、廣告等新業(yè)務在持續(xù)增長。

當然其中的隱憂是，PC端市場滲透率已經96.6%，已觸及理論上的天花板，移動端并沒有公布市場份額或月活數(shù)字，而只是用戶總數(shù)。
3.奇虎360的估值測算

奇虎360是純正的互聯(lián)網安全概念股票，且以個人市場為主，A股找不出完全對標的企業(yè)，我們只能部分橫向比較
（1）維度一：與A股網絡安全概念股的比較

 A股上市公司當中，涉及網絡安全概念的公司主要有$啟明星辰(SZ002439)$  $衛(wèi)士通(SZ002268)$  等六家，主要做2B市場。

單位：億元

      奇虎360營收規(guī)模是六家的3倍，利潤規(guī)模是六家的13倍，但市值僅為六家的1/2。
當然盤子小的公司，市場給予的溢價也會相對高，但如此懸殊，也是不合理的，只能說市場環(huán)境的不同。
   （2）維度二：與A股個人市場的互聯(lián)網公司比比較
A股上市公司當中，主打個人市場的互聯(lián)網公司主要為樂視網、$暴風科技(SZ300431)$ 
單位：億元

綜上兩個維度的比較，從營收和利潤規(guī)模來看，奇虎360當前若在A股市場，將大概率獲得3-7倍的市值空間而且，奇虎360的利潤數(shù)字已經扣除了約四分之一的股權獎勵支出

（3）奇虎360私有化的意義

首先，市值上的倍增將有助于大股東獲得更多的資本，利于公司的業(yè)務擴展；互聯(lián)網安全是國家層面的戰(zhàn)略需求，奇虎360作為稀缺標的，將充分受到A股投資者的追捧。

其次，由于政策法規(guī)的限制，奇虎360原來在企業(yè)安全領域涉入較少，回歸A股后，將突破政策門檻，依托技術實力有望在企業(yè)級市場快速較大的市場份額；奇虎360今年5月份成立企業(yè)安全集團，凸顯其戰(zhàn)略地位。
4.流程及參考案例

中概股回歸A股主要分為美股的私有化退市和A股的上市兩個階段。

其中后者有IPO、戰(zhàn)略新興板、借殼、并購、新三板等多種方案，一般而言選擇是借款上市。尚未有完全成功的先例，最值得參考的主要是已經進入最后階段的分眾傳媒和巨人網絡，分別借殼$七喜控股(SZ002027)$  和$世紀游輪(SZ002558)$  。

分眾傳媒和巨人網絡的借款方案均已報批，有望在若干月內落地。從兩個案例來看，周期2-4年，投資收益5-8倍。不排除政策變化對流程時間的影響。
5.本次奇虎360回歸的投資機會

根據(jù)渠道消息，奇虎360當前由幾個大型大投行募集資金，以回購其在美股流通的股票，完成私有化。普通投資者的參與機會：認購上述投行的私募份額（100萬元起步），按照私募慣例，管理費2%/年，收益2：8分成（年化收益若低于8%，投行不參與收益分成）

6.風險提示

交易風險：項目失敗，可能性較小，資金退回

退出風險：審批或鎖定期較長，資金退出較為困難，但可以私下轉讓基金份額

市場風險：回歸A股后，比如注冊制等推出后，造成A股整體估值繼續(xù)大幅下降，投資收益也將面臨考驗
7.總結及投資建議
1.中概股回歸A股是重要的投資機會，本屆政府會竭力創(chuàng)造機會讓中概股回歸
2.得益于互聯(lián)網安全概念，我們認為奇虎360是最值得關注的回歸中概股
3.幾個大型投行聯(lián)合操盤，項目成功可能性大；
4.兩到三年，2到6倍的收益，僅僅是我們基于當前市場環(huán)境的測算，不代表最終結果。
5.本金的損失風險極為有限，主要是資金的時間成本風險。
投資建議：不能抱著二級市場急功近利的心態(tài)，而是以創(chuàng)投的心態(tài)看待這個機會和風險

對基金感興趣的同學可以關注微信“鏈接新三板” 回復“360”即可獲得基金要素信息表。

擴展閱讀：私有化提速奇虎360回歸A股漸明朗 http://finance.ifeng.com/a/20151210/14118209_0.shtml
       奇虎360回歸A股的投資機會分析 http://blog.sina.com.cn/s/blog_3d1e5e7a0102vvqf.html
       私有化為表、轉型是根本 360回歸A股分拆先行 http://it.sohu.com/20151214/n431208902.shtml
       奇虎360達成協(xié)議將私有化 回歸目的地已鎖定A股 http://news.163.com/15/1218/19/BB510JVV0001124J.html
       中金：360若回歸A股市值至少可翻七倍左右 http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/newstock/20150618/150322467110.shtml

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